“对不起，我们不投具身智能了” - 比赛分析
作者 | 邱晓芬 编辑 | 袁斯来
具身智能赛道上，那位一度激进的投资者，现在开始退缩了。
很少有人会质疑他的影响力。他出现在某机器人上市公司的早期投资人名单里，又是另一家具身智能头部企业背后的推手。多年来，他与公众视线刻意保持距离。但在私募市场，他以作风果敢、攻势猛烈著称。
“他的决策方式很极端，没有那些冗长的尽调流程，就是决定投你，就投了，一周内资金到账。”一位熟悉他的投资人告诉硬氪。
如今，这个很少犹豫的人，突然变得冷漠。他有时会告诉一些创始人：“这个项目需要提交董事会审议。”然后，就没有下文了。
对于具身智能的创业者而言，2026年秋季，一切突然开始崩塌。从已显寒意的北京，到仍如盛夏的深圳，整个具身智能市场，正被一股凉意浸透。
三家曾对具身领域热情高涨的头部机构，收紧了钱包。其中一家机构的投资人在会议上明确表示：“收紧对具身智能的投资”、“对具身项目保持审慎判断”，另一家机构在过去一个半月里几乎没有安排具身项目上会。
资本市场务实且无情。深圳一位具身智能创业者在9月前还在正常推进融资，9月后再找财务顾问，对方告诉他：我们不接具身项目了——他在半个月内就成了不受欢迎的人。
他很难责怪财务顾问。一位头部财务顾问告诉硬氪，他近期收到的具身项目“至少减少了一半”。这倒不算坏事，因为具身项目难以出手，“过去一个月能卖出的项目，现在都搁置了，预计没有三到六个月无法完成”。最终，他们不得不提高接项目的标准。
具身项目在很短时间内，就从财务顾问心中“优先级最高的项目”变成了“滞销品”。有时，创业者还会被他们质疑：“几个月前市场最热的时机，你们都没抓住。我是不是可以认为，你们的市场判断力不够？”
实际上，一位财务顾问私下表示，自己更多是感到遗憾。他反复提到“时机”。“如果那家公司抓住了时机，应该能以非常好的价格非常快地完成交割。”他告诉硬氪，这家公司的失败，只是因为当下大家的“决策成本太高了”。
没人能明确指出，究竟是从哪一张多米诺骨牌开始倒下。但时间点很明确，多位行业人士告诉硬氪，转折点出现在今年9月。
根据行业服务平台NE时代统计，9月具身智能领域的融资额相比8月下降了40%。
很多事件在短短几周内集中爆发。
作为行业风向标的宇树科技上市后，市值一度下跌一半。接着，具身上市公司CEO在朋友圈公开质疑一些公司收入造假。关于“多家具身公司IPO暂停”的传言开始在私下流传。从那以后，几家头部公司“动作一下就变样了，一下就变得很紧张”。
狂热进军的势头被突然掐断，显得有些不真实。
数月前，还有一家具身智能创始人自豪地向硬氪展示他们的估值增长曲线——今年2月，公司估值仅为2亿元；到7月份，估值攀升至30亿元以上。短短5个月涨了15倍。有公司为了争夺第一个估值突破200亿的名号，大打公关战，还有头部公司为了抢占上市名额互相放冷枪。
当资本从行业撤退时，这些争斗看起来甚至有些荒诞。过去三年，具身智能赛道催生了上百家初创公司，诞生了多家估值百亿的明星企业。而现在，他们中的大多数，都处于飘摇不安的悬停状态。
一位投资人告诉硬氪，他的同行朋友们，有的已不再关注具身智能，也有些乐观的人持币观望——他们总认为，一切还远未到终局。
他给出了判断，现在正属于具身智能这一波周期的末期。行业势必需要经历一段震荡期，才可能进入相对稳定的阶段。他预计，这个时间点可能要等到2027年下半年，甚至2028年上半年。
“大家都在等那个下半场，一起等。”
制造独角兽
具身行业的喧嚣，本身就带有浓厚的投机色彩。我们调研发现，所谓很多估值炫目的明星项目，主要靠推手操盘。
过去几年，行业里流行一种“全新”的创业融资模式，有投资人称之为**“攒局式创业”**。
这种玩法是，某些有资源的“攒局者”首先瞄准特定画像的人物，比如技术天才科学家、有丰富行业经验的大厂高管等，再鼓动他们下海当创始人。这些“攒局者”身份一般是投资机构，品牌声量未必突出，但手握丰厚的地方资源、资本网络。
而在他们决定创业之时，攒局者会拿出一整套计划，目的只有一个：推高估值，击鼓传花。
首先，他们会帮助对方包装与造势。提炼出大厂背景、技术天才、成功创业经验等标签，再推动项目进入一级市场的视野。
这群人都是利用人性的高手。一位财务顾问告诉硬氪，过去一段时间，他们给出的投资决策窗口只有两天。他们会告诉对方：截止到明天晚上x点，必须给出决定。至于项目的更多材料、创始人访谈，无法安排。“你不投的话，下个人等着投。”
如果对方还在犹豫，他们会再推一把：“因为咱们关系好，我告诉你，xx机构想投，xx机构也想投。你不要，我就给另外的人。”
在这种极限谈判下，一些缺乏经验的投资人很容易丧失理性。“整体就是一个非常 FOMO（害怕错失）的情绪。”
相比于制造紧张气氛，更重要的是提前安排融资节奏。上述投资人称，一些“攒局者”会在前几轮引入头部美元基金，并设法推动这些机构在后续融资中持续追加投资。而头部机构的不断加注，成为了吸引其他投资者入局的重要筹码。
除了投资上的出谋划策，“攒局者”们还会为公司提供很多实用攻略，比如怎么拿订单、怎么“造”收入等等。
在这种设计精密的布局中，公司按照既定路线一步步推高估值。前述投资人称，类似项目第一轮估值往往是1亿美元左右起步、第二轮一般翻倍至15亿元、第三轮是25-40亿元。而且，有些特别有卖点的项目也会出现超募现象，“有时候第三轮估值一下子就跳到50亿或者更多”。
这是一套运行精密的机器。投资机构未必需要等待一家机器人公司真正完成商业化，便可能通过后续融资带来的估值上涨，获得账面收益。于是，在这场估值游戏中，技术团队、投资机构与财务顾问之间心照不宣，推动雪球越滚越大，直至Pre-IPO。
不过，这种机制能够持续运转，有一个重要前提：公司能成功上市。而当上市路径被掐断，新增资金不再积极入场，原本不断上涨的估值链条，也就从底层开始松动。
旧投资逻辑倒塌
一些敏锐的投资人，其实早在上半年就在刻意控制投资节奏。“大家身处局中，肯定知道投资是疯狂的、动作是变形的，所以当投资到达顶峰，势必就会下降”，一位投资人向硬氪分析。
但他们无法预判，究竟泡沫会在何时，因为何事破裂。
事实上，多位行业人士向硬氪表示，这轮降温并非由某一件事单独引发，而是一级市场、二级市场、学术圈多因素共振的结果。
首先，经过三四年的密集投资，头部机构基本已经完成了具身智能布局。
到2026年，资本几乎已经覆盖了具身智能整个产业链的所有关键环节。2024年，热钱涌向硬件本体、2025年转向机器人大脑、核心零部件（灵巧手、传感器、触觉、仿生脸等），再到今年流向具身数据、世界模型。几乎每个领域都催生了一批百亿估值公司。
一个根本没有商业化的产业，显然不可能容纳如此多独角兽，只是每个人都在正确的时间找到了接盘的人。一位投资人士甚至直言，投资逻辑简单到，“我只需要判断你上市的可行性，能赚钱就可以投”。
在这种交易逻辑下，二级市场给予机器人公司的估值越高，一级市场就越有理由为尚未上市的创业公司支付更高价格。一位投资人直言：“‘宇树们’涨得越高，其实对未上市的公司融资是越好的。”
如今，二级市场无法提供他们期待的回报。8月上市的宇树科技，股价从上市首日1100元高点一路下跌，最大回撤超过六成（近日股价回升至720元）；9月上市的梅卡曼则跌破发行价；极智嘉曾出现破发，越疆科技股价也较历史高点大幅回落。
这些都是上岸的幸运儿，更让投资人无法接受的，是手里的公司或许拿不到上市通行证。但他们也无法给出政策的走向。
除了资本市场出路堵塞，技术层面的最新进展，也在撼动部分投资人此前的判断。
据过去两年，具身智能领域涌现出一批以VLA、世界模型等技术为核心的创业公司，它们试图为机器人打造通用大脑。而到今年9月，OpenAI发布GPT-6 Astra——尽管它并非专门面向机器人训练的模型，却也引起了具身智能行业的震荡。
比如，宇树科技的王兴兴近期在一场演讲中提到，经他们实测，GPT-6 Astra可以在零训练情况下，仅仅通过提示词，就让机器人完成绘画。令人惊喜的是，机器人还会自主完成更换颜料、清洗画笔等配套工作。“未来大模型可能‘击穿’物理AI。”他这样判断。
而在国内，硬氪了解到，DeepSeek在内的国内基础模型厂商近期也在密集接触具身智能企业，探索进入这一领域的机会。字节跳动也在为具身模型招聘工程师和负责人。
显然，大模型厂商才是足以吞噬具身大脑创业公司的巨兽。有投资人在采访中向我们抛出了一个问题：如果一家具身创业公司花费近百亿元训练出的模型能力，未来可以由通用基础模型实现，那么这些公司此前建立的技术壁垒，还值不值上百亿的估值？
过冬
话语权已经逆转。“以前往往是项目方觉得，‘我值这个价’，现在是投资机构认为，‘你不值这个钱’。”
寒意让很多具身公司纷纷改变姿态。
一家具身大脑公司的创始人告诉硬氪，近期他们改变了融资策略。
此前，他们更倾向于集齐几家知名投资机构，由头部机构领投，完成一轮规模较大的融资。如今，他们则转向“小步快跑”，只要有投资机构愿意进入，就可以启动新一轮融资。
“我们必须要抢时间，存过冬粮。”这位创始人告诉硬氪。
一些高估值的头部具身公司则开始收缩战线。
硬氪独家获悉，某估值超过200亿元的头部具身智能公司，近期正在推进组织架构调整，将此前分拆出去的子公司重新整合，并精简研发架构。而部分估值超过百亿元的具身智能公司，也出现了裁员、撤回offer等情况。
投资人已经不再轻易为轻飘飘的愿景付费。
一位投资人告诉硬氪，现在他们对具身智能项目提出了几点明确的要求——公司需要有清晰的商业化落地场景、真实的市场需求、创始团队中最好要具备产业资源且能推动产品落地的成员。
“现在很难出手纯粹的实验室叙事，只能给到比较低的估值价格。”这位投资人说。
一些过去边缘化的项目，反而成了如今为数不多的选择。多位投资人向硬氪表示，近期部分资金反而开始流向一些过去不被“看好”的项目。
这些公司未必拥有最亮眼的技术背景，也不一定致力于打造通用机器人，故事不够性感，但在特定行业和场景中，已经找到了明确的客户需求，拿到了真实订单，包括一些上游零部件、关节或设备厂商。
“大家现在终于能回归正常的投资判断逻辑。”上述投资人说。
当乐声停止，他们终于开始反思过去。
一具身智能公司创始人向硬氪感慨，当前行业最大的矛盾之一，是人们对机器人发展的速度抱有过高期待。
“汽车用了200年才变成现在这个样子，而大家希望机器人用5年就变成汽车那样。资本总是过早地相信未来，又在遭遇挫折时，过早失去耐心。”